女王的狗奴

　　在关税政策等不确定性下，美国股债汇“三杀”频现，美元信用遭遇动摇。“去美元化”和“多元化配置”成为近期多场国际投资峰会上，投资机构及其客户热议的关键词。

　　5月29日，瑞银资产管理公司全球主权市场策略与咨询主管马西米利亚诺·卡斯泰利(Massimiliano Castelli)对第一财经表示，以前几乎没有机构会质疑美元信用，但今年开始这成为诸多客户会上被提及的问题。目前主流机构还没有出现明显的“去美元化”趋势，美元作为全球储备货币的地位仍将长期保持，但多元化配置、加大对美元资产持仓的对冲比例是切实在发生的事。

　　据记者了解，作为多元化配置趋势的体现，近年来除了黄金被多数机构增持，欧洲股票、日元、澳大利亚元等资产近期亦受到追捧，国际投资者对于港股的兴趣同样在回升。

　　大规模去美元化未启

　　4月，美国实施“对等关税”政策，一度引发全球金融市场恐慌，美元指数跌破100大关，随后更跌入98区间，创下阶段新低。日元、欧元今年以来对美元升值5%~10%。

　　在华尔街看来，美元此前被高估了10%~20%。这种高估缘于美国“例外主义”——过去十多年里，美国优异的资产回报率吸引了全球资本流入。然而，关税冲突严重打击了美国企业的利润和家庭的消费能力，这两者正是支撑美国“例外主义”的双引擎。换言之，美国关税政策正在破坏强势美元的核心支柱。

　　卡斯泰利对记者表示，美元未来在国际支付中的占比可能会缓慢从60%下降至50%，但仍将是主要的储备资产。欧元可能是备选项，但可供选择的资产有限，以近期受到降息、欧元走强利好提振的德国国债为例，其发行量仍然太小，外加流动性不佳，因此很难真正成为一个国际性的资产。

　　值得关注的是，当地时间5月28日，美国国际贸易法院裁定美国总统特朗普全面关税越权，并阻止相关关税政策生效。消息传出后，标普500指数期货上涨约1.5%，纳斯达克指数期货涨幅更高，美元指数涨超0.5%。

　　事实上，特朗普推迟“对等关税”以来，美股已经几乎收复全部跌幅，进入了技术性牛市。记者也从多家外资机构处获悉，其客户并未大幅降低美股资产敞口，美国散户的买入动能也仍强。

　　前美国总统高级顾问大卫·阿克塞尔罗德(David Axelrod)和前联邦和州检察官埃利·霍尼格(Elie Honig)在一个采访中提及，特朗普政府可能提起上诉，若上诉失败，案件可能提交至美国最高法院审理，结果存在不确定性。

　　不过，关税暂停执行削弱了美国在国际贸易谈判中的筹码，可能促使其他国家重新评估与美方的合作或对抗策略，增加了国际经贸环境的复杂性。

　　卡斯泰利则称，就目前来看，似乎市场开始回归平静，去美元化也并未实质性开始，只是投资者都开始认真考虑多元化配置，而非过于集中持仓美元资产。

　　富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)首席市场策略师兼研究院主管多弗(Stephen Dover)此前也对记者称，美国资产市场规模最大、流动性最好，美国金融领域法治体系健全，虽然美元可能“受伤”，但短期内被取代的风险并不大。

　　美债风暴若隐若现

　　尽管如此，若隐若现的美债风暴并未平息。由于美债是全球金融市场的基石，若持续遭遇动荡，显然会拖累美股和美元，美元资产或将经历“价值重估”。

　　“4月以来，作为传统避险资产的美债，似乎成为了风险本身。一方面是今年有巨额美债到期需要进行债务置换，另一方面是美联储一再推迟降息导致举债成本居高不下，这无疑让美债的‘借新还旧’面临巨大压力。”嘉盛集团资深分析师陈杰瑞(Jerry Chen)对记者表示。

　　其实，美债和财政赤字的问题早就不是“新”闻。在特朗普2.0时期，如果说关税战提前触发了美债警报，正在立法阶段的大规模减税法案恐将进一步恶化财政赤字。在此情况下，买家对长期美债的接盘意愿和能力均有所下降，自然也会要求更高的“无风险”收益率。

　　意识到问题严重性的美国财政部长贝森特(Scott Bessent)亦在采取办法。例如，近期计划通过调整银行的补充杠杆率(SLR)，鼓励银行增加对美国国债的持有量。SLR是衡量银行资本充足性的一项监管指标，当前美国大型银行需维持至少5%的SLR。贝森特希望放宽这一要求，使银行在不增加资本的情况下，能够持有更多国债，从而提升对国债的需求，压低其收益率。此外，美国政府还希望通过加密货币的监管法案，让加密货币市场成为美债的重要买家。

　　就此，瑞银资产管理全球固定收益负责人德特威勒(Matthias Dettwiler)对第一财经表示，大规模的美债抛售并未开始，此前美债收益率的飙升更多缘于对冲基金平仓等因素。“不过，未来仍存在变数，因为放松SLR要求可能会改善美国国内机构对美债的持仓限制，但更主要的买家仍是国际买家。”

　　美国财政部近期发布的4月数据也显示，英国是美债的头号买家，其后是日本和中国。

　　陈杰瑞分析，未来需要看美联储会否兜底，考虑到目前的高额关税和未来的减税法案，提前降息或宽松将使得美国通胀存在失控的风险。理论上来讲，稳定物价和充分就业才是美联储的目标，而改善财政状况不在此范围。而且一旦美联储对美债市场做出兜底的表态，恐引发市场更肆无忌惮的抛售。

　　多元配置、加大对冲趋势明显

　　面对不确定性，即使没有明显地“去美元化”，投资者也已开始未雨绸缪，严肃考虑多元化配置。

　　近年来，各国出口商的贸易顺差大多以美元存款的形式保留，而非换成本币；保险机构也持有大量美元资产(尤其是美债)，但对冲的比例极低。多名国际机构策略师对记者称，提升对冲比例是正在发生的事。

　　瑞银财富管理中国区主管吕子杰对第一财经表示：“客户从原来的集中配置(美元资产)转向更精细化、分散的板块投资。当前美元走弱，尽管不会迅速贬值，但已成为重要警示，促使家族办公室和超高净值客户重新思考持有美元资产的比例。如果美元弱势持续，将对投资组合造成明显影响。目前推荐配置一些强势货币，如澳大利亚元、新加坡元以及其他亚太区货币，作为对冲手段，增强投资组合的稳定性。”

　　吕子杰称，黄金已成为重要的“去美元化”工具。“金价目前已涨至每盎司3300美元，显示其避险与保值功能。不仅是纸黄金，配置实物黄金也是趋势。”此外，她还提及，早年几乎被忽略的欧洲资产开始受到更多关注，尤其是食品、医疗等受益于老龄化趋势的股票板块存在较好的前景。

　　在亚洲市场，日本股市和中国香港股市亦受到全球关注。富达国际基金经理乔治·埃夫斯塔霍普洛斯(George Efstathopoulos)对记者表示：“日本经济格局正在经历重大转变，即低增长、低通胀、低利率的长期滞胀现象即将结束。由工资驱动的通胀开始推动内需增长，进而打破数十年来经济停滞的情况，并改变消费行为。日本中盘股具有吸引力，而且因其不受日元波动影响，也是一项较为稳健的投资选择。”

　　在他看来，中国可能是全球唯一同步保持宽松的货币、财政和监管政策的市场。鉴于中国拥有较高的储蓄率，受益于刺激国内消费政策的，不仅是港股，中国内地的中盘股也应会明显受益。

　　(第一财经 作者：周艾琳)